归江投资实务课本  第一课 投资概述（3） 格雷

　　良多人说中国没有价值投资的土壤，我感觉中国是有价值投资的。中国是一个多样化的生齿大国，人平易近勤奋而英怯。汗青上每次和乱事后，一半生齿死亡，接着繁殖生息，又恢复成为繁荣富强之国。中华大地是个修复能力极强的社会大系统。《史记》里的《货殖传记》和《平准书》都是超一流的周期。我们有这个根基常识，才可能进一步优化价值投资的认知模子，让更多人接管。

　　第二类学生对格雷厄姆的学问系统进行了立异。他们就是巴菲特和芒格。他们的立异之处次要有三点。

　　1930年8月，巴菲彪炳生了。恰是这个大熊市出生的儿子，帮霍华德完全翻本了。只需连结但愿，都无机会？。

　　博格认为散户很难成为《伶俐的投资者》的信徒，专业门槛仍是太高了，他们需要愈加简单和丝滑的金融产物。博格为小散户供给的就是低成本买一篮子好公司的产物——指数基金。约翰·博格这套方式实是落地了《伶俐的投资者》提到的第三种通俗投资者的处理方案。

　　指数基金很厉害，美股指数的编制取国内的办理纷歧样，它背后的投委会非统一般。特斯拉正在市值排名仍是1000名的时候就能进入标普500，而不是后来市值涨起来才添加进来的。脚见指数委员会之前瞻性。

　　而投资者的节制和刹车系统，就是对的。若是我们借用约翰·博格的话，就是“Enough”（约翰·博格的同名书Enough）。

　　可是巴菲特正在2004年起头投资浦项钢铁，接着2008年金融危机了，颠末金融危机他还赔了一倍。浦项钢铁正在周期性最强的行业里找到了逆周期纪律，正在周期高点最热的时候要拿住现金。所以正在金融危机前，市场最热的2006—2007年，浦项钢铁囤积了大量的现金。到了金融危机当前，浦项钢铁起头大量本钱开支，反周期收购。

　　巴菲特这种强大的投资能力，让我们看到了人类正在某一类功能上的极限。他一直处正在迭代的上，包罗买苹果，证了然他情愿取时俱进地思虑和进修。

　　11岁时，巴菲特起头炒股票，本人下水泅水。他想炒股票并不就是为了投契赔本，他的方针很明白，和芒格一样寻求财政。

　　注：1901年2月，以卡内基钢铁公司和摩根旗下的联邦钢铁公司为代表的10家钢铁公司归并组建巨无霸美国钢铁公司，它占领了美国钢产量65%的市场份额。9月，美国总统被刺杀，副总统西奥多·罗斯福继任成为美国总统。12月，西奥多提出了反托拉斯政策。

　　《证券阐发》就是小火车的策动机和轮子之间的传动系统，就像一个变速箱。它后人若何通过评估资产以获得合理报答的技巧。

　　正在杠杆的使用上，1928年的格雷厄姆用8%的利钱的金进行投资；老巴是用的倒是安全公司的浮存金，客户的预付款等无息或者低息的类浮存金欠债。

　　到这个阶段，小巴的小脑袋里揣摩的都是怎样赔本，怎样省税？他的这些履历仍是比力草根的。若是没有碰见格雷厄姆，他的迭代有可能会正在某个阶段遏制。幸运的是，他从草根自学者插手了格雷厄姆门下，拿到了下一场的方进阶门票。

　　第三类学生也是组织立异者，以创立前锋领航集团（Vanguard）的约翰·博格为代表，他也是《证券阐发》和《伶俐的投资者》的读者。

　　一是从对二线低估股的投资转向对一线优良股的投资。布景是其时美国的资产布局发生了变化，优良公司的比例及龙头公司比例都正在添加。

　　更多的通俗人学价值投资，抱着看看费德勒的打球视频，就能够打进大满贯的心态。若是我们学不到对市场的心，学不到对小我实正在业绩的客不雅评价，难以割舍那种对买卖的节制欲，也是很麻烦的。通俗投资人的价值投资之可能是，找到你身边阿谁最像巴菲特的人，或者以泛泛心去买指数基金，买伯克希尔股票。

　　由此可见，投资行业是People Business，投资能力不克不及像基因一样代际传承。我来给大师上课也是这个事理。投资能力能基因传承的有几个？

　　为什么资产办理行业正在开卷测验的环境下，还会亏得八门五花，亏得五颜六色？投资是一门开卷测验，大师都晓得巴菲特，段永平买了啥股票，为什么良多人还正在亏钱？我感觉像巴菲特晚年年化30%，中期年化20%的业绩程度，简直是需要上乘聪慧。

　　巴菲特是怎样背叛本人教员的呢？一个典范案例就是钢铁股。格雷厄姆一直说美国钢铁股是顺周期的，万万不克不及买，每次都亏钱。“我妈昔时就是正在美国钢铁亏钱了！”他的母亲把房子典质了去买美国钢铁，正在1907年的股市暴跌中被打爆了。其时美国钢铁正在搞收购整合，营收规模大幅增加，后来又被反垄断查询拜访。他母亲是正在美国钢铁反垄断分拆的前夕买入。1907年买入美国钢铁，1911年被判分拆，当一个公司最火的时候就是它衰亡的时候。格雷厄姆正在《证券阐发》里经常频频地说：“万万别买银行股，万万别买钢铁股。”！

　　对于周期股，若是企业家能逆周期来投资，仍是有可能是一个好的机遇。所以，是逃求不异的素质，仍是逃求不异的形式，这常环节的。

　　我们老苍生至多要有个方，晓得怎样去找健康的食材，实现财富性收入的增值。2019年，我受“伶俐投资者”邀请为《证券阐发》写一篇书评，这篇文章会有必然的时间价值。

　　公司的是：买入好公司，不方法取过高溢价，无为而治（Buy good companies， Dont overpay， Do nothing）。

　　13岁时，做报童，曾经正在使用运筹学思惟去优化送报线了。我正在复旦研究生阶段才学到这些工具。按照2026年巴菲特的最新采访，他用送5000份的盈利50美元参取赌马，最终输光了筹码，也发觉了投契的算法。巴菲特只用了50美元的吃亏就换来了对投契的一生免疫，而绝大大都股票的下注者，终身都没有发觉这个算法的BUG。

　　我们可否正在支流偏好之外，正在公共最不喜好的熊市里赔本，这就是投资的曲折和。暗度陈仓，翻越阿尔卑斯山，这是东和神的配合之处。熊市赔的钱不清洁吗？仍是牛市赔的钱更喷鼻？腾讯发的100万工资和神华煤老板发的100万工资有不同吗？可是正在股市里，似乎腾讯赔的1亿就是比神华赔的1亿愈加崇高。

　　当最高点大师都正在押求规模的时候，你有没有的刹车系统，有没有对心的把控？到底什么是虚，什么是实？这就叫。

　　大师再想想，我们经常谈《证券阐发》，天天读巴菲特年报，四处报名上投资课，你感觉投资课的合格线%？跑赢伯克希尔哈撒韦的股票？

　　1929年10月24日，道琼斯工业平均指数单日暴跌11%，10月29日，道指单日暴跌12%。股票经纪人霍华德早早地回家陪太太喝酒去了。

　　《证券阐发》也是能穿越汗青的一本书，来自20世纪30年代初美国的做者竟然能指点我们这个时代的人投资。有良多人只是拿《证券阐发》做安排，但也实的有人会去深度阅读。

　　尼克后来管本人基金会的钱，就是要么管永续运营的钱，要么不管。比如苏轼这种人，很难留正在体系体例内伺候皇上的。

　　注：标普500指数，采用畅通市值加权。指数基日为1928年1月3日，发布于1957年4月3日，自1928年以来全体呈现上升趋向，年化收益率约10%，剔除通缩约7%。

　　逛牧人基金的创始人是60后，尼克·斯利普（Nick Sleep）出生于1968年，凯斯·扎卡利亚（Qais Zakaria）出生于1969年。这是一家从马拉松本钱分拆出来的公司，成立于2001年。

　　30年后巴菲特对教员的话进行了修订。为什么？就正在于金融的监管政策发生了庞大变化。正在70年代，美国银行业正在预备金轨制的强监管下，行业龙头的银行股，坏账风险曾经变小。而正在成长中国度，外汇管制政策，银行和混业监管要求，股东行为的监管，工业化的分歧阶段，都是需要后人去变通考虑的问题。

　　巴菲特和他的师兄们可以或许跳着踢踏舞去上班，格雷厄姆正在窘境中可以或许著书立说。因而，心里才是驱动这数百吨铁家伙前行的动力所正在。

　　正在和平史中，成吉思汗可以或许打遍东无对手。他怎样打赢的？曲折和、包抄和，永久正在仇敌的预料之外展开。商和和投资中也是一样，当一些纪律变成共识的时候，有可能就会变成平淡的投。

　　尼克·斯利普正在2013年闭幕了基金，正在45岁时说：兄弟，我干完了，我的年化报答是20。8%，客户的报答是18%，就此竣事。他给巴菲特写了封信，说：我们向您致敬，最初我们的方针和志向是，而不是为了堆集财富，不是逃求1万亿的资产办理规模。

　　巴菲特擅于发卖吗？我感觉老巴很是长于发卖，发卖能力极强。他从一结业就起头运营本人的信用和IP。若是格雷厄姆是用《证券阐发》和优良成立价值投资教父的IP，而巴菲特则是用上市公司消息披露系统和买卖所报价系统，成立起现代财神级的IP。

　　但我相信，每个时代城市呈现巴菲特如许的，帮帮格雷厄姆系统换上符应时代的车轮。格雷厄姆的价值投资实践才能继续前进。

　　最初，做为火车可以或许平安行驶不出轨还得有一套节制系统和刹车系统。不克不及驯化的动力同样可认为害一方。

　　那么几多的绝对收益率是股票如许的风险资产的合理报答率呢？大量汗青数据证明，股票指数的持久报答率该当接近指数对应公司的12%摆布的ROE程度。因而，一个根基面投资者的持久报答率该当是年化12%-15%，指数权沉股票的平均ROE程度。这个绝对收益评估系统比所谓的相对收益系统对客户愈加敌对。

　　1968年，格雷厄姆集团正在圣迭哥的科罗拉多酒店举行第一次。从左到左顺次是：巴菲特、罗伯特·布尔斯廷（格雷厄姆的一位伴侣）、格雷厄姆、桑迪·戈特斯曼、汤姆·纳普、芒格、杰克·亚历山大、亨利·勃兰特、沃尔特·施洛斯、马歇尔·温伯格、巴迪·福克斯（侧面）和比尔·鲁安。

　　格雷厄姆式的学问传承可能比家族和公司传承更要长远。格雷厄姆纽曼公司封闭了，但不克不及伯克希尔公司的成长。假设当初巴菲特实的了格雷厄姆的公司，成果可能会更好吗？

　　戴维斯家族传了三代、费雪父子、索罗斯父子。从屈指可数的成果来看，投资能力很难做抵家族传承。

　　其成分股为笼盖11个行业的500家龙头企业，对美股的市值占比维持正在60%以上。入选前提为正在美国注册，资产和收入正在美国境内的上市公司；市值必需达到145亿美元或以上；至多上市满12个月；评估日期前6个月内，月成交量至多为25万股；比来持续4个季度且比来1个季度的已发布盈利总和为正值。

　　为了省钱，办公室也是借爸爸的办公室，用低成本做原始堆集。格雷厄姆一有事就叫巴菲特归去帮手，然后巴菲特就插手格雷厄姆公司干了两年，最初放弃，带着17万美元又归去创业。

　　巴菲特是30后，公募基金公司FundSmith的创始人特里·史姑娘（Terry Smith）是50后。他持久持有的公司做到50%的运营本钱报答率，ROE要求50%。截至2025岁尾，该基金有160亿英镑的规模，15年年化13。8%的报答，1%的固定办理费，不收提成。特里·史姑娘每年写年报。

　　沃尔特·施洛斯（Walter J。 Schloss，左一）师从格雷厄姆，1955年分开格雷厄姆-纽曼公司自立门户。1973年儿子埃德温·施洛斯（Edwin W。 Schloss，左一）插手，父子配合办理基金，苦守价值投资，以市净率为焦点、分离持仓。47年间基金年化总报答20。5%，业绩远超同期标普指数，仅7个吃亏年度，成绩一段投资传奇。

　　老巴的第一个贵人是格雷厄姆，第二个是芒格。就像三只小猪的故事，他的投资架构从小草屋，变成了石头屋，甚至摩天大楼。

　　正在中国本钱市场，我们每一代人的贝塔和阿尔法也大不不异，同样也需要每小我去的思虑，英怯地实践。

　　1911年，美国巡回上诉法院鉴定美国钢铁垄断。美国钢铁颠末持续上诉，终究正在1915年解除了垄断从而避免被分拆。

　　1904年西奥多·罗斯福获得蝉联，先后对40多家公司提告状讼，闭幕了牛肉托拉斯、石油托拉斯和烟草托拉斯等。1905年起头对美国钢铁进行反垄断查询拜访。

　　这句话其实就是我们现正在讲的贝塔和阿尔法。老巴的时代踩正在了美国全球化的贝塔上，而格雷厄姆时代必定是他的序曲。比拟于同时代的人，巴菲特一直坐正在持续迭代的前沿，这是豪杰的阿尔法。

　　注：巴菲特正在2007年的伯克希尔股东大会上说：“具有浦项制铁，我们只是认为它可能是世界上最好的钢铁公司之一，它有着不凡的业绩记实。我们是以4-5倍的市盈率买入的，并且它的资产欠债表上没有欠债，是成本最低的出产商之一。我是说，这是一家很棒的公司。此外，这是一场对韩元的货泉逛戏，我们通过投资以韩元计价的证券，正在韩元上赔了20%。所以我们可能偶尔会处置这类营业。”。

　　知行合一，致。是什么意义呢？客户会不会亏钱，你是晓得的。正在最高点去买涨了10倍的股票，客户亏不亏钱，你不晓得吗？只是你感觉能够正在亏之前出来，还能赔10%。需要你抚躬自问，而不是让风控员告诉你对错。

　　股市里还有良多离开常识的订价，话题一直比逻辑问题更吸引眼球。良多人甘愿正在股市被频频打耳光，也不情愿打开逻辑学讲义，评估下本人账户的买卖逻辑。

　　我们后面也能够察看伯克希尔的传承问题，超等投资明星能不克不及传承？这是很成心思的标题问题。大型机构投资者的传承也是别的一个课题，我们能够留正在后面讲。

　　格雷厄姆模式的控股公司，而巴菲特恰是用这个架形成立起伯克希尔帝国。控股公司和安全公司一样，能够藏宝，也可能藏雷，环节取决于背后的办理者及其动机。

　　其指数委员会每月举行会议，每季度调整一次成分股，也会按照企业行为按需立即调整。除了按照一些量化目标外，还能够正在选股时插手客不雅判断，沉点审视有可能影响指数的企业，对成分股具有裁量权，但裁量根据不会完全披露。

　　三是对欠债端办理的立异，他将保守的合股型私募改变为控股型上市公司。巴菲特自认为最成功的工作就是跟合股人贸易模式说拜拜。巴菲特发觉了格雷厄姆时代的私募合股人模式正在收费模式、久期，投资者关系和税收方面都有着天然的缺陷，和持久投资的本意是相的。

　　每个投资者走的都纷歧样。每过20年，时代就会发生庞大变化。面临变化，没有变通能力，用尺度化的教材去套，会败得很惨。所以，即便有了《证券阐发》这套方，投资这条仍是需要你本人去试探，去揣摩。

　　我们看美国的标普指数里每10年就是庞大的迭代，最初走得最远。英国和欧洲的股市里面都是老钱，雀巢、爱马仕、宝马，拼的是血统崇高，却少了持续迭代。美国人常领会本钱的立异性的，晓得只要破才有立。像格雷厄姆把格雷厄姆纽曼公司关了——天然有更牛逼的人物呈现。百年迭代正在公司体外愈加健康。

　　从钢铁股和银行股的立场中，我们看到，巴菲特并没有从义，面临格雷厄姆的圣经一字不改。而是按照时代的分歧，正在持续迭代。价值投资的衣钵传承中，和禅一样，同样有慧能和神秀一样庞大的不同。

　　二是对杠杆使用的立异，从有息欠债到零息欠债再到负息欠债（安全浮存金）。格雷厄姆融资的利钱是8%，老巴是负利率——卖安全其实是负利率，借钱还有人白送利钱。同样是杠杆，可是它的久期和资金成本愈加健康了。

　　尼克的逛牧人基金，买亚马逊买到66%的仓位，正在2008年危机的时候all in进去，把老价值股全数换成了亚马逊；开市客占14%仓位。这种极致的集中也不适合零售客户的波动性，只能本人玩，所以最初关掉，客户的报答大要是年化18%。

　　我大学本来是学机械的。讲了这么多年课，做了28年的投资实和，研究了60多年的投资史，我发觉投资实的是完全驱动型的行业。我们能够用下面这张图做比方。

　　所以我说，心生欢喜，身体才能力行。心带动智，就是。投资是个关乎的学科，良多人读《金刚经》这些典范，这是对心魔的降服，对干扰的降服，告竣对本人这一辈子最终想干什么的理解。

　　最初查核基金司理的该当是什么？就是绝对收益。绝对收益意味着什么？把办理费变成零，只赔后端的绝对报答提成，这才是投资的素质。

　　天然选择和创制性，是世界的一套贝叶斯批改。巴菲特若是分拆了伯克希尔，大师不应当感应惊讶。

　　第三个阶段就是滚雪球财富复利时代。他的志向很清晰，结业之后他没有留正在纽约买套房子，而是回老家滚雪球去了。他可是实爱投资，就像我们身边那些于电子逛戏的宅男。一看起报表来，就看不见妻子，也看不见小孩了。

　　而一家好公司，除了能给社会输出凸起的投资业绩和投资，还能激励内部优良人才的创业，这叫山君基金模式。不必然要把大师塞正在一个房子里合作，成天打斗抢夺谁是人，谁是MD。有本领你就本人玩，给你一万万美金，你本人创业。10只小山君，看看最初能打出几多只来。这就是海洋法系的式迭代体例。马拉松本钱就是除了输出业绩，还能给社会输出和人才的楷模。

　　巴菲特9岁时爱读数字。熟读《世界年鉴》各大城市的生齿数。数字是什么？是逻辑的根本。无数字才有逻辑，有逻辑才有判断和批改，持续地贝叶斯批改。

　　巴菲特给他写了回信：“亲爱的尼克，感激您写信来的形态更新，你做了准确的选择。我预判你的重生活这才方才起头。”。

　　他们的客户满是散户，没有财富堆集能力，投资收益次要用来养家。因而，他们选择每年把全数盈利分派给投资人。施洛斯家族内传了两代人，第三代就没有继续了。

　　但正在分歧的时代，后人所面对的经济布局，市场布局和监管布局都大大分歧。若何让格雷厄姆价值投资动车组新时代的铁轨？